【资本观澜06】中小企业如何做好上市板块选择?

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通过前几期的分享，大家对资本运作、注册制、北交所有了进一步了解，今天我们从落地实战角度讲一讲中小企业上市前还需要了解哪些事。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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访谈嘉宾：翟晓东（西部证券投资银行北京总部主要负责人\保荐代表人\内核委员会委员、中国中小企业协会上市服务专业委员会副主任）
从业经验：10年
执业领域：企业改制重组、IPO上市、精选层公开发行、公司债、重大资产重组等投资银行业务。

各板块上市的条件、流程与审核标准？
 翟老师：因为北交所的设立，目前的中国资本市场有三个交易所：上交所、深交所和北交所，其中又分为五个板块：上交所的主板和科创板、深交所的主板和创业板、北交所的北交所板块。很多企业家关心自己的企业应该去哪个板块上市，每个板块审核的难度有什么差异，在答案揭晓之前我强调一点，中国是不存在制度性套利，也就是说不存在你的企业什么都不变的情况下，上不同的板块有很大的难易差别。我们需要的是选择符合我们企业自身定位的板块，而不是哪个板块更容易，从历史上的通过率或上市后的市盈率来讲，板块之间的差异并没有大家想的那么大。
 
从具体的登陆条件来说，我们把上交所的主板和深交所的主板放到一起就叫做主板，这么一合并话其实我们是有四个板块：主板、科创板、创业板和北交所。他们之间有一个明显的梯度关系，梯度的划分标准就是净利润。
主板：一般来说到主板上市的企业净利润是在一个亿以上，中位数很有可能将近两个亿，一些央企的“大块头”企业会选择在主板上市，因为主板的利润要求是上不封顶的，所以主板整体的利润要求是非常高的。如果你的企业是一个传统行业的巨头，有两三个亿的净利润，那么最好的选择是在主板上市。
科创板：科创板和主板的特点差异还是很大的，它更强调科创属性、六大新兴行业和战略行业，所以科创板对科创属性的要求明显是优先于对利润的要求。很多利润为负的企业是在科创板上市的，在这种情况下，如果你的企业技术水平在国内是属于填补国内空白或国家级认定的技术企业，即使你的利润不是很出色，也可以考虑去科创板上市。
创业板：创业板和主板相比利润要求是显著下降的，从申报的情况来看，创业板的利润中位数应该是6000万元-7000万元，利润低于5000万元的企业也是有一些的，所以整体来说创业板对利润的要求会低一点，但是对行业的要求创业板与科创板有点类似，它的要求是“三创四新”，就是说有一些创新创业、新材料、新模式的要求，但是这些要求也不会像科创板对科创属性的要求那么强。如果你的企业是利润5000万元-6000万元的制造业企业，那么上市的第一选择肯定是创业板。
北交所：北交所从利润上来说要求是最低的，目前来看申报企业的利润中位数在3000万元-4000万元这个水平，也有不到2000万元的企业申报过会的，所以相对来说北交所对利润的要求是最低的。
 
因此多层次资本市场若单从利润上来说，就形成了主板、创业板、北交所这样的多层次市场。因为科创板相对来说它的第一要求实际上是科创属性而不是利润，所以我们把科创板单列，那么整体就是这样的一个板块划分。每个板块对行业属性也是有要求的，实际上主板对上市企业的行业是没什么要求的；创业板的行业要求是三创四新，他的行业属性要求没有科创板那么严格，主要还是要求企业自身在行业内有创新、创造的属性；科创板对企业的科创属性要求是非常严格的，目前来看绝大部分企业从科创板撤材料的都是因为科创属性不足；北交所实际上也有它的负面清单，主要针对一些类金融、房地产、类似受到国家主要行业政策抑制的领域，但对于占国家主要经济部分的实体制造业限制性是比较小的，包容性业比较强。
从审核过程来说，目前主板还是核准制，也就是报给证监会审核；创业板、科创板、北交所实际上都是先报给交易所审核，然后核准还是要到证监会去拿批文，目前是这样的一个审核的体制。
从时间上来说，目前每个板块的审核时间都差不多，整体的审核进度都需要12个月左右，如果企业自身没有问题，12个月左右是足够把这个项目审核完的，只是发行的话还是需要等批文。
从市盈率方面来说，主板的市盈率目前还是被锁死的，还是以23倍为限。其余上市板块，因为是交易所审核，实际上都是可浮动的市场化体制。但是从目前来看科创板企业因为科创属性强，大家也认为竞争力比较强，所以整体来说它的发行市盈率是会高一些，创业板低一些；北交所的企业相对来说规模小一点，特色弱一点，所以北交所的企业目前发行市盈率和主板是类似的，跟其它的板块比还是要少一些的。
大体上，我们区分板块包括企业家去选择上市板块的第一选择还是看利润规模，因为利润规模实际上决定了企业的抗风险能力，主板的企业都是规模较大、抗风险性能力比较强的企业，所以即使企业有一些瑕疵，实际上也是可以接受的。因为我们的审核其实是一个风险导向，如果说提示的这些风险你都出现了问题那你还剩多少利润，还能不能保证你盈利，所以对于主板企业来说，只要企业的利润够高，那么审核过会的难度就会小很多。如果你的企业有4000万元-5000万元、5000万元-6000万元或6000万元-7000万元的利润水平，目前来看最好的选择是去创业板上市，因为国内这个规模的企业是最多的，这也是为什么创业板的企业最多的原因。如果你的企业已经在新三板挂牌甚至已经进入到了创新层，那目前来说是一个很大的优势，只要利润还可以，就可以考虑去北交所上市的。我认为不同的板块实际上是不决定你企业的市盈率，决定企业市盈率的实际上还是企业的行业和自身的表现，只要你是一个好企业，你在哪上市都能够获得符合自己价值的估值。
北交所成立对中小企业是一个机遇吗？
 翟老师：我认为北交所的成立对于中小企业而言确实是一个机遇。首先，从区域上说，北交所是在中国北方设立的第一个全国性的交易所。如果大家去深圳看一看，就能够切实体会到深交所的设立对深圳的影响是非常巨大的，在深交所的周围环绕着很多投资机构，那一片围绕深交所形成了金融服务的产业带，这实际上对深圳的实体经济发展起到了相当大的促进作用，所以在北京设立北交所毫无疑问也会对北方区域的经济起到一个非常大的带动作用，这是从整体的角度来看。
 
第二点从细分的这些企业来说，虽然现在我们自己说有5000万利润的企业很多，但实际上中国几千万个注册企业真正能有几千万利润的公司并不多。随着过去这些年中国IPO上市的实质性门槛的提升，对于那些利润没有到达2000万元-3000万元的企业来说，他们是没有上市的机会的，北交所的设立实际上是给这些企业又提供了一个新平台，只是说这个平台跟一般的平台比，需要先在新三板挂牌，需要有一个前置的步骤。
我个人觉得这是一个非常巧妙的制度设计，因为对于一些利润较高的企业，他的企业治理、规范化水平都应该经历了长期的积累，形成了一个非常不错的企业。但是对于一些利润较少的企业来说，在目前中国的整体GDP高达百万亿的情况下，它可能各方面存在一定不足，如果这种规模的企业直接去申报IPO是比较勉强的。那么通过新三板的挂牌和在新三板上融资的这些表现，实际上是让企业在申报之前做了一定的规范，并接受到了一些投资者的审视，在这样的情况下，它实际上已经积累了一部分成为公众公司和治理公司的经验，这对于它未来成为一家真正的上市公司来说是很有必要和价值的。对于这些相对规模比创业板和主板的企业要小很多的公司，北交所的设立相当于给了他们一个同样能够上市的机会，只是给企业设置了前提条件，给了企业一个更长的考察期，要求企业先在公共视野内至少先披露12个月后才能去申报上市，有助于公众对企业披露信息的审阅，也有助于投资机构对企业的长期价值的判断，要比直接申报上市的企业更加稳妥。
我认为中国企业的利润分布是一个金字塔的形状，越往上越少，大量企业的利润在2000万元-5000万元，北交所的设立给这些企业提供了一个巨大的融资平台和投资机构退出的空间，这是一个非常了不起的决策，能够真正的盘活存量，起到贯彻我们国家一直在提的增大直接融资比重和减少间接融资比重的长期方针。
企业上市过程中最常见的问题有哪些？
 翟老师：这个问题也可以理解为企业在上市审核的过程当中会遇到哪些问题，实际上在审核过程中，我们拿到的反馈意见里70%以上都是财务问题，只有20%-30%是非财务问题，绝大部分企业在上市审核过程中出现问题大概率都是财务上解释不通或财务出现了问题。所以财务问题是企业IPO需要第一个解决和最关注的问题，也是中介机构在IPO准备过程中最关注的点。在这个情况下，我的建议是企业要把财务问题落实清楚，不然的话只能是时间换空间，也就是要整体推迟IPO的进度，解决好自己的财务问题后才能继续申报。
具体来说，第一点，财务问题是和税务连在一起的，我们在申报的时候是需要提供税务的原始报表的，这张表会决定你在税务领域是怎么跟国家报利润的，跟你申报的财务利润差距有多大，是不是有逃税等问题，这种问题越来越成为能够决定企业申报期的关键。还有一点，有些企业是得天独厚的，如果它的上游和下游都是大客户，所有的采购和销售都是需要发票的，在目前金税的监管下，企业的利润还是比较容易确认的，在税务方面没有太大的问题。随着金税工程的推进，越来越多的企业是很难隐藏利润的，这对企业IPO节约时间是非常重要的事情。
第二点是财务内部的核算，这实际上是审核最关键的点。审核看的第一个就是毛利率，如果你的毛利率核算不准确，那你就丧失了和同行业比较的基础，很多项目最后失败是因为毛利率和同行业比偏高或偏低或者波动不正常，这种情况你无法解释，因为大家的产品都差不多，不能说你一个没上市的公司比上市公司做的还要好，还要尖端，其实本质上最多的是大家都差不多的水平。一个企业要把毛利率测算准确，他应该有一套非常成熟有效的内部财务系统，包括成本核算系统、公式分配和收入确认……这实际上是一系列的工程，一方面企业需要一个合格的财务总监包括一套财务管理人员去做这些事情，另一方面企业家对财务要更加重视，有问题就需要极早的解决。因为财务上的问题是有时限的，过了这一年度很多问题就解决不了了，所以很多时候我们碰到的企业财务问题都只能用时间换空间解决。由于企业原来财务状况太乱了，没人能搞得清楚，造成这一年的财务数据用不了了，那就只能是从现在开始去规范财务，重新梳理你的报告期，往往都是财务问题决定了审核的进度、效率和申报的时间。因此，建议企业应该尽可能的找到有经验的财务人员来负责财务问题，他不需要有IPO的经验，但是他需要有非常成熟的财务经验。另外企业家要听从财务人员的建议，按照现在的企业管理制度去规范企业的财务，这样情况下，你所做的所有的投资，只要你能达到上市条件，最后的话也能转换成你时间上的一个节约，应该说比节省的那点成本是要划算的多，这样企业才能真正的节省时间，节约成本。
第三点是企业要选择专业的中介机构，我建议选择符合自己企业定位的中介机构，因为随着中国资本市场的发展，中介机构之间已经产生了一定的差异化和定位，大的项目会由大券商去做，中等项目是由中等券商去做，大家是有一个相互的定位。企业家可以根据自身企业的需求去选择券商。只要是市场上主流的券商，他的业务水平都是没问题的，最重要的还是你选择那个做事的人。不管是券商、律师、会计师或者其它咨询机构，最重要的是给你服务的团队水平和责任心。
机构的平台实际上是一个品牌的力量，品牌的力量的下面最主要的还是具体的执行情况，因为资本市场是非常有意思的，他是一个把个人英雄主义和集体主义两方面都发挥到极致的市场，个人英雄主义一方面是包含了企业家的努力，企业家通过自己的努力把企业做成上市公司，也包括中介机构主要的负责人能不能把项目执行好，能不能帮助企业完成IPO；集体主义是一个巨大的系统性工程，一方面是企业能不能通过这么多人的努力去创造价值，另外一方面对于IPO的具体事项来说，它也是券商、会计师、律师包括发行人等大家作为一个集体一起向一个方向努力的最终结果。所以我认为它是一个个人英雄主义和集体主义结合的很有魅力的场所。
在这个过程中，人是基础，最重要的不是你选择的券商的名字，我见过很多因为选择了中介机构的名字而被坑的企业，最重要的还是能不能找到适合你的，并且认可你的企业，认可你这个企业家，同时你也认可这家中介机构的负责人，这种双向的认可是最重要的。如果没有这种信任和认可，那对于企业来说，很可能对中介机构给的意见总是持一个怀疑的态度，因为很多意见是需要付出巨大成本的，比如补税、业务结构调整、公司架构调整等等，这些都要付出巨大的可见的金钱成本和人力成本。企业愿不愿意去做事情，愿不愿意相信这些中介机构的人，这个实际上在很多时候决定了项目的成败。
 

作为知名券商从业者
企业上市过程中有哪些需要重视的事项？
 翟老师：作为券商从业者，我们挑项目最重要的还是看企业的利润规模，利润规模至少要在千万以上的企业；如果企业利润规模小一点，但是具有一定的发展潜力，那我们也可以考虑。当然最重要的还是利润规模，因为它决定了企业能不能申报，有没有天花板，发展潜力决定了你这个行业的未来发展，也许企业现在利润少，但是两三年后企业能发展的很好。
看重客户发展潜力这方面跟原来还是有显著区别的，在十几年前也就是我刚入行的时候，那个时候所有的行业都在发展，选择企业的时候都不用看行业或行业政策，因为所有行业都在发展，所以当时选企业就只看利润规模。这几年因为行业的政策，行业天花板对于不同行业之间产生了一个非常显著的差别，今年我们可以看到教育行业和房地产行业受到的政策压力非常大。前两年的几次改革，对于不同的行业和上下游企业之间的利润分配和行业话语权产生了巨大的变化，这些实际上是决定了一个企业的天花板和成长速度，所以不错的行业里的不错的企业都是有机会的，只要不在负面清单内，就都可以被考虑。
从我个人来说，我们做过的企业其实也是多种多样的，像服务业、制造业、TMT、纯粹重资产的制造业或纯粹轻资产的电子商务等我个人都做过，没有什么固定的要求。本质上，最后审核的一方面是对企业的挖掘，另一方面是企业自身的规范性。
我的另一个建议是对细分行业的龙头企业来说的，如果你的企业已经具备了上市条件，千万不要觉得自己过得很舒服，不需要去上市，市场经济下就是逆水行舟，不进则退。你不上市，那很可能行业第二就去上市了，那他很可能就会超越你的企业甚至把你消灭掉，这是有很多的真实案例存在的。有时我们去跟一些没有上市的公司去聊一些与他同行业的上市公司，这些未上市公司的企业家往往都是觉得同业上市公司做得很一般，自己公司还没上市，他怎么能上市。实际上这是个意识问题，没有谁会求你去上市，但是上市后对于企业的资本实力和竞争能力来讲是一个极大的提升。
我们之前有个项目，其实当时行业龙头是两家，当时这两个企业在没上市之前销售规模都差不多，在同行业里并列第一名，结果其中一个上市了另一个没有上市，上市的那个企业到目前为止行业收入扩张了10倍，没上市的那家企业现在已经在市场上消失了。另外一个例子是一个细分的很小的行业，全球产品实际上也就这几家企业在供应，最后也是行业老大上市了，行业老二没有上市，在行业老大上市的第三年，行业第二的企业利润已经是负的了。
为什么出现这样的现象呢？
企业家要明白资本市场提供的这个平台的力量是非常强大的，融资能力的极大提升意味着企业可以更好的去开展销售的业务。尤其对细分行业来说，因为客户相对集中，大家相互又比较了解，只要我改变销售政策，利用我的资金优势，其实是很快能够起到抢占行业份额的作用。往往在上市公司源源不断的能够输血或能够造血的环境下，非上市公司是很快就会被拖垮的。所以说对细分的龙头行业来说是一个逆水行舟，不进则退的境遇，你可以选择不上市，但是你的同行业对手完成了这个工作的话，那么你将会面临一个非常严峻的市场条件。
前面的两个案例是我们亲身经历的过的，都是从差不多的竞争对手，其中一家上市，另一家没有上市的企业很快就退出市场了。这就是一个纯粹的市场化竞争，说白了就是两个企业家的发展战略和行业眼光决定了企业未来的发展道路。

明天我们为大家安排的内容是《【资本观澜07】中小企业上市要关注哪些法律要点？》，为您解析中小企业上市要关注的一些重点法律问题。

■分享嘉宾：翟晓东
栏目制作：刘洁、陈卓研、付国华
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